JBO竞博原标题：【深度】武汉蓝电830779.BJ：高精度电池检测仪器龙头，布局产线端开启第二曲线开源北交所研究

　　#科研类电池检测仪器龙头毛利约70%，收入/归母净利润2年CAGR达37%/33%

　　武汉蓝电成立于2007年，专业从事电池测试设备软硬件开发、生产和销售，从服务高校、科研院所的研发需求起步并实现市占率20%。公司立足电池研发、质检市场，专注对设备稳定性、精度要求相对较高的小功率和微小功率仪器，并开始发展大功率设备和生产产线设备；高精度仪器等高端产品取代外资并配套高质量客户，实现70%左右高毛利和50%左右净利率；维持100%左右产能利用率且费用率持续降低，长期经营稳健。预计公司2023-2025 年的归母净利润分别为 0.96/1.27/1.67亿元，对应 EPS 分别为1.68/2.22/2.91 元/股，对应PE分别为16.0/12.0/9.2倍，看好公司高精度设备的收入占比持续提升，首次覆盖给予“买入”评级。

　　作为研发端电池测试仪器领军者，公司形成了多项核心技术，并积累了一定的技术优势，尤其目前在高精度电池检测仪器设备已达到国际较先进水平。未来电池趋向于不断应用先进技术，精度和效率持续迭代，下游厂商持续加大研发投入以顺应行业趋势，2021年产线年检测仪器市场整体规模304亿元，实现23%的CAGR。电池研发质检检测仪器精度和稳定要求更高，具有高进入壁垒属性，公司竞争较小格局较好，具备充分持续发展空间。

　　#大功率设备切入动力电池市场拓展第二曲线，技术+需求双轮驱动业务持续拓展

　　参考过去电池测试企业的发展趋势，掌握领先电源研发能力的厂商有望拓展多元领域业务，如科威尔从测试电源技术自带的行业延展属性出发，业务实现光伏设备到汽车核心部件测试再到燃料电池等多元测试领域，武汉蓝电同样具备较强技术沉淀与储备，正借力上市募投项目加速大功率动力电池、储能等领域测试仪器业务发展和储备，并开拓产线端化成分容测试设备。新能源车2025年预计渗透率43%，叠加安全性需求提升，动力电池测试需求广阔，目前公司已进入宁德时代、比亚迪等头部电池客户配套，有望利用自身高精度仪器技术优势开拓发展第二曲线。

　　1、核心看点：科研类电池检测仪器龙头，近两年收入/归母净利润复合增速高达37%/33%

　　1.1、看点一：科研市场电池检测仪器市占率20%地位稳固，近四年收入实现30%CAGR业绩亮眼

　　武汉蓝电成立于2007年，是一家专业从事电池测试设备软硬件开发、生产和销售的高科技企业。2012年，武汉蓝电成功注册“蓝和”商标，核心研发的“蓝和”(LANHE)系列电池测试系统可支持电池测试领域的绝大部分应用，包括材料研究、电池化成、容量分选、组合电池以及超级电容器的测试等。公司是湖北省专精特新“小巨人”企业，从服务高校、科研院所的研发需求起步，长期专注于研究、质检等对设备稳定性、精度要求相对较高的领域，核心技术与产品均自主研发，可根据客户需要提供产品定制化服务，在科研领域有着突出的技术优势和优异的市场业绩。

　　武汉蓝电专注于自主制造电池检测仪器设备，面向高校、科研院所以及企业客户。作为科学仪器的一类，电池检测仪器对比锂电制造产线中其他制造、工艺处理类设备的特殊性在于其作为向使用者传递检测对象信息的枢纽的特殊性，研发和生产中电池的一切信息和状态都需要通过检测来传递。主要应用场景分为三类：1）高校、科研院所：用于化学工程、电气工程、材料科学与工程等专业的实验室等，以电池及其材料的研究为主，为了保障理论研究的准确性、减少误差，一般实验步骤较复杂，对仪器设备的测试精度、采样速率、稳定性、功能多样性等都有较为严格的要求。2）企业研发：对于正极材料、负极材料、电池隔膜、电解液等各个电池部分，需要对材料的选择和应用、压实密度、体系匹配性等进行长期测试和验证，测试仪器需要满足稳定性和精度需求。3）企业质检：电池测试设备用于电池量产前的检测、电池成品或电池材料完工入库前及出库发货前的抽查，通常需要进行多次充电和放电的循环测试、电池化学性能测试、成品模组和电池功能性检测等。其中高校院所科研和企业前期研发以改进电池材料、工艺等目的为主，涉及的主要是公司的微小功率、小功率产品；而企业质检则是对电芯、模组和电池包产品的抽检，涉及从小到大各类功率的产品。

　　武汉蓝电是国内领先的研发类电池测试仪器制造商，高校院所市场占有率超过20%。目前电池测试分为产线制造端和研发质检端两类，公司所处的研发质检类检测仪器整体市场2021年规模达32.82亿元，其中企业需求占据9成，具体分为企业和高校院所两类细分市场。1）高校、科研院所领域的电池检测设备2021年市场规模约为1.69亿元-2.03亿元，其中武汉蓝电市场占有率为21%至25%，位居行业领先地位。2）企业研发、质检领域2021年市场规模约为30.79亿元，在整个研发检测设备类别中占据9成，而每GWh电池产能对应的测试仪器设备需求在1500-2000万元，故整体价值量较高。（注：电池企业的研发质检和产线端设备通常应用于不同场景和部门，前者是测试&研发中心采购使用，后者是生产部门使用），企业类客户领域蓝电主要供应第一大客户珠海冠宇为代表的电池厂商，市占率较少，约为2%。

　　2022年营收1.67亿元（+47.68%），微小功率及小功率设备业务增长较快、业务合计占比小幅扩大至接近90%；2023Q1营收0.29亿元，维持64%高增长。公司营收规模稳步扩大，2018-2022年4年营收CAGR达30%。分业务情况来看，2022年微小功率设备、小功率设备、大功率设备分别实现同比增速+55%、+65%、-17%。传统的两类小功率产品高速增长，维持优势；而大功率设备有所下滑，主要是产品处于迭代升级期，以及新订单确收滞后等因素。

　　2022年公司期间费用率约17%JBO竞博，同比下降3%左右，体现降本增效成果；2023Q1费用率上升主要是季节性因素影响下，每年1季度收入占比较少而费用正常投入所致。2019年至2022年，公司期间费用率从18.69%回落至17.14%，费用水平除2021年疫情等因素影响之外维持稳定下降趋势。

　　2022年实现归母净利润7036.68万元（+52.48%），利润规模稳步增长。近年来大功率产品需要市场开拓等因素带来一定盈利压力，但2022年毛利及费用率改善改变使得净利率自42%回升至45%。公司净利率水平呈现下滑后开始企稳回升的态势，先由2016年55.55%下降至2021年的42.19%，系毛利率相对微小功率较低的小功率设备收入占比有所提升、产品结构发生调整、以及大功率产品毛利率持续下降所致。2022-2023Q1净利率持续改善，主要是降本增效和毛利率逐步回升至70%以上带动。

　　1.2、看点二：多年沉淀电池充放电检测研发端仪器，技术专精能力保障化成分容业务新布局

　　武汉蓝电长期专注于电池测试仪器，其作为电池研发、制造中的一个重要构成，不直接涉及有形的产品“制造”，而主要服务于分析、管理，通过电池测试相关仪器设备来实现。电池测试设备是一种分析仪器，广泛用于能源科学技术、材料科学领域和制造产线，武汉蓝电的产品包括主要服务于研发质检需求的小功率和微小功率仪器，以及近年来开始发展的服务于研发和电池生产产线的大功率设备。此外，2022年公司完成了低压串联化成测试设备、单通道低压大电流测试设备、四量程电池测试设备等项目的研发，其中串联化成和低压大电流产品可实现产线电池检测业务拓展，相关技术目前正逐步应用至产品，将进一步完善产品布局。

　　（1）微小功率设备：主要指输出功率小于4W（瓦）的测试设备，是公司传统优势产品。蓝电该类设备主体销售规格为0.04W-2W，输出电压主要为5V，输出电流主要在50mA及以下，且提供功率最小可达0.004W的电池测试设备，输出电流小至100μA，对设备的精度控制和稳定性要求更高，目前在该领域具有一定的技术优势。该类功率区间产品主要用于材料、扣式电池、超级电容等的研发、质检，客户以高校、科研院所及材料厂商为主，也包括电池厂商。

　　（2）小功率设备：主要指输出功率在[4W,2kW）区间的测试设备，设备的输出电压和电流量程要高于微小功率设备，该功率区间设备根据功率的差异，可用于材料、消费电子电池、动力电池电芯等的测试。该功率区间设备的主体销售规格为4W、200W、400W、480W等，销售对象包括公司各类型客户。

　　（3）大功率设备：主要指输出功率在2KW（含）以上的测试设备，公司提供设备的最大功率为48KW。针对大功率设备，公司采取了新的技术路线，开发了能量回馈型的大功率设备，在对电池放电的测试环境下，该等设备能将电能反馈电网，提高能源利用效率、降低电费成本。大功率设备主要用于动力电池的电芯和模组测试，主要服务于动力电池生产企业的研发质检需求等。

　　综合来看，公司电池测试仪器的功能和核心目的在于保证电池的一致性、功能性、安全性、可靠性等。测试方法和目的可以总结为几种：1）基础电化学性能测试：通过软硬件组合可以对电池进行不同条件下的充放电，同时监测电池电流、电压的变化，测量出电池的容量、内阻、比容量等数据。电化学性能的一致性对电芯十分重要。2）稳定性测试：主要测试其电化学性能的稳定性，包括循环性能、长期存储下的自放电和容量特性、温度特性等测试。3）安全性及可靠性测试：针对过充电、过放电、外部短路、跌落、挤压、针刺、温度冲击等情况下的安全可靠程度测试；针对不同场景下的综合测试，如对汽车动力电池的工况模拟等。5）电子测试：对保护板、BMS等部件的检测不同于电芯检测，而更接近电子电路产品检测。在设备类型上，充放电测试设备通过软硬件组合可以对电池进行不同条件下的充放电，同时监测电池电流电压的变化，测量出电池的容量、内阻、循环寿命、比容量等数据，是大部分检测仪器的核心手段：包括电芯、电池模组、成品PACK的各种测试目的的测试仪器，通常都需要进行充放电相关测试。

　　公司过去几类产品以研发质检市场为主，近年来也开始向产线端扩张，开拓化成分容等新业务。总体而言，研发和质检更强调对较小数量电池的高精度性能测试，而产线端的化成分容趋向于对大规模电池生产的高效率自动化测试。两者需要的设备功率、量程、规模和参数标准不尽相同，但核心功能都是电池充放电检测，公司可以利用高精度和方案设计能力等积累实现较好的技术迁移。

　　产线端的串联化成分容是公司未来业务发展重点之一，公司产品具备精度优势。电池制造分为前、中、后段，化成分容作为电池制造产线后段工序最关键的环节，是电极处理工艺与电芯检测的结合，电池需要通过化成中的充电过程转变为荷电状态，严格规则之下的充放电是化成与分容的主要工序：1）化成是指电池制造完成后，通过充放电的方式将电芯内部的正负极物质激活，改善电池的自放电、充放电性能和储存性能；电池的化成会在严格控制温度，电流，电压范围，时长的条件下进行。2）分容是指电池制造、化成及一系列其他工序完成后，通过测试电池容量及其他电性能参数，按电池容量进行分级从而保证一致性。而公司目前具备较强的充放电设备涉及制造能力，在控制充放电精度和方案设计上具备积累优势和技术迁移能力，有望开拓新品类。

　　公司开发具备效率优势的串联化成分容，有望实现技术突破；尤其是在分容领域，相比业内主流的并联分容方案，串联分容具备效率优势。当前市场化成设备串联已广泛使用，但分容设备仍以并联为主；并联采取独立通道，每个通道单独使用一个恒流电源，成本较高；串联则是大量电池共用一个恒流电源，可显著提高产线效率，同时降低夹具线缆成本，同样性能下实现成本更低，但对电源技术和整体方案设计、制造能力要求较高。目前公司2022年已投入468万元在串联化成分容相关研发项目，目前在研的软硬件项目预计还将投入476万元，推动公司实现技术突破。

　　支撑公司产品优势的是长期技术积累，公司持续高研发投入提供保障，近年来研发费用不断提高。2022年研发费用达到1163万元，研发费用率近7%。电池测试仪器本身具备较高人才壁垒，由于电池测试设备在我国大规模应用相对较晚，深度掌握相关技术基础及具有丰富经验的人才较少，了解和进入该行业的高素质复合型人才数量也相对匮乏；而公司已拥有经验丰富的研发团队，不断推出全新产品延续业务活力。2023Q1的高费率主要由于收入在全年占比较少的季节性因素。

　　截至2022年12月31日，公司拥有53项专利，25项计算机软件著作权。研发和技术创新坚持以市场为导向，在研项目一方面继续提升研究级电池测试设备的整体效能，包括多量程切换、大电流大功率和快速响应等方面，继续巩固公司在研究级电池测试领域的竞争优势；另一方面进一步丰富公司产品线，重点研发产线用化成、分容测试设备，拟在串联化成分容领域进行突破。相较于目前的单体化成分容，串联化成分容可显著提高产线效率，同时降低夹具线缆成本。整体来看公司在研项目与行业发展方向趋势一致，研发目标具有一定的技术先进性。公司进行前瞻性和针对性的技术研发和储备，为后续新产品开发和产业化应用奠定良好的基础。

　　1.3、看点三：受益自主替代产品量价齐升，高性能测试仪器突破外资优势地位造就70%左右高毛利

　　得益于产品技术不断赶超国外，以及多次消费品浪潮带来的需求增量，高精度电池测试仪器逐渐实现国内自主替代，蓝电是受益于这一浪潮的代表性企业之一。从笔记本电脑、手机等消费电子产品，到家用电器、电动工具、电动自行车、电动玩具等功能性消费品，再到近年兴起的电动汽车、储能等大型电池应用场景，叠加安全性需求不断提升，呈现国外先发、国内追赶的态势。由于电池技术的领先应用和持续优化，且更早强调安全性需求并发展相关技术，西方国家先行培育出一些跨国检测设备企业如迪卡龙(Digatron)、必测(Bitrode)等，并长期占据国内市场；而在新世纪以来，随着下游电池量提升和安全性需求快速增加，国内厂商逐步追赶，现已掌握大部分检测仪器制造能力，已经实现了高度自主化。

　　在自主替代驱动下，蓝电的高精度仪器（微小功率和小功率为主）凭借自身优势，已走向高端市场，实现量价齐升：

　　（2）小功率设备：2019年至2022年小功率设备销量数量逐年增长，其中企业类客户的收入占比高于70%，在大力市场开拓、大客户引领效应以及高校毕业生参加工作后继续选用公司产品的带动和推广下，企业类客户订单不断增加。公司小功率设备包括常规设备和高精度设备，在大力市场开拓下，单价较高的高精度设备销售占比逐年增加，带动小功率设备的整体平均价格上升。而按照每通道的均价来看，小功率设备稳定在近800元左右。

　　（3）大功率设备：2019年至2021年公司大功率设备销售数量总体呈增长趋势，2022年小幅下滑，主要是处于产品迭代期。销售的大功率设备主要为CT5001、CT5002、CT6001和CT6002，该等产品由不特定数量的设备模块在机柜中组合为一套设备，单个设备模块功率介于1.5KW（5V300A）至24KW（60V50A8C）之间。2021 -2022年大功率设备销售价格下降 9.97%，主要系 5V 量程设备单台设备包含的模块数量由 4.59 台下降至 3.27 台、设备模块的平均功率提高，以及对客户优惠增加。而按照每通道的均价来看，大功率设备2022年由1416元上升至1751元。

　　与同行相比，公司的仪器每通道均价相对较低，主要是由于蓝电主打原材料和电芯等研发测试的仪器，和产线端模组和PACK测试设备相比功率较小，因而涉及较多模组与PACK产线测试的星云股份和瑞能股份通道均价较高。杭可科技的充放电设备以化成分容为主（电芯测试），因此通道均价同样较低。

　　毛利率方面公司稳定在高位水平，体现产品稳固的高端定位：2022年公司销售毛利率为63.84%，微小功率设备延续70%以上的高毛利率；2023Q1公司整体毛利显著回升至71%。高毛利主要得益于：1）较高的技术壁垒及产品高端化属性，有较强的竞争优势；2）蓝电生产的电池测试设备均包含了自主开发的嵌入式软件，产品售价中包含了软件部分的售价，集成化测试方案带来溢价能力。

　　2022年微小功率设备、小功率设备、大功率设备毛利率分别为74.3%、60.3%、27.32%，微小功率设备毛利率较高。毛利率差异较大的主要原因：1）大功率设备销售对象为企业客户，市场竞争较为激烈，企业客户议价权较高；2）主要采购微小功率设备和小功率设备的高校、科研院所对价格敏感性不高，产品存在较高溢价能力。

　　高精度测试设备是公司一大核心优势。以小功率设备为例，2019年以来的高精度产品（精度达万分之一）价格由1.7万元提升到1.9万元左右，收入占比由3%提升到20%左右，驱动公司产品高端化和盈利提升。近年来电池制造的产线端测试仪器国产化进度较快，但由于研发类的高精度设备技术壁垒较高，过去长期被外资头部企业占据较多市场。近年来国产厂商测试技术不断提升，武汉蓝电为代表的企业攻克了相关技术壁垒，推进了国内高端电池研发质检测试仪器市场的自主化，参数上与国际领先厂商媲美且具备价格优势，已得到客户广泛认可。

　　公司客户包括高校和科研院所类客户，高校、科研院所，客户质量高：1）对产品要求较高：对设备的测试精度、软硬件性能、长期运行稳定性要求较高；2）对设备价格敏感性较低，且可通过提供配套方案、优质服务实现较高溢价空间。3）客户粘性强：部分用户从高校走向企业依旧维持公司仪器的使用习惯，公司产品在高技术人才群体中具备广泛品牌效应。公司在微小功率设备、小功率设备的低功率型号方面具有技术优势，能够对高校、科研院所客户维持较高的毛利率水平，而同行业可比公司对高校、科研院所客户销售占比较少。

　　公司第一大客户珠海冠宇是消费类软包锂电池龙头企业，2019年至2022年对其收入占比分别为23.76%、29.87%、16.79%和22.01%；蜂巢能源、宁德时代首次进入前五大客户，公司持续进军头部客户。珠海冠宇下游客户主要是HP、DELL、华硕、联想、微软、小米、苹果、华为等笔记本电池和手机生产厂商或其指定的PACK组装厂，其对公司产品的持续性需求源于其产品研发和产能提升带来的质检测试需求。近年来公司对前五大客户合计销售收入占比处于30-40%左右，客户集中度适中。

　　企业端客户已占据公司最大份额，2022年上升至66%；且公司在经销模式上更具科学仪器类厂商的特征，经销商比例在2019-2022年维持20%以上，高于产线端厂商，如杭可科技、星云股份均采取直销模式，瑞能股份、科威尔也以直销为主。公司过去小功率和微小功率设备以高校和科研院所的需求为主，其后拓展珠海冠宇等企业端客户；2022年，宁德时代、比亚迪、贝特瑞等企业类客户订单增长，导致企业类客户收入占比继续增加。公司贸易商收入占比要显著高于可比公司，主要由于其他公司的客户均以企业类客户为主，而武汉蓝电终端客户包括高校、科研院所；蓝电的贸易商客户下游主要是科研院所为主，且通常与包括武汉蓝电在内的众多仪器仪表、实验器材制造商合作，为高校和科研院所提供“一站式”采购服务，能够从高校、科研院所获取订单，进而向公司采购电池测试设备。得益于公司本身品牌效应，贸易商比例高不影响公司毛利率，体现在贸易商毛利率维持70%左右高水平。

　　截至2022年12月31日，公司在手订单金额（含税）为6,633.80万元。主要在手订单客户为珠海冠宇、贝特瑞、比亚迪等电池及电池材料龙头企业，同时，公司亦持续开拓汽车产业链客户如宁波吉利罗佑发动机零部件有限公司（吉利汽车子公司）等，公司具备持续拓展新客户的能力。

　　经营模式方面，公司的设备不需要外购其他公司的设备做集成，硬件成本较低；而杭可科技、星云股份和瑞能股份经营的锂电池后段生产线整体解决方案需外购其他设备（如自动化物流设备）后进行集成，科威尔测试系统整体解决方案和功率半导体装备包含了部分外购产品，其硬件成本较高，毛利率相对较低。因此从成本构成可以看出，核心的半导体等电子电气部件在公司原材料中占比较高，主要由于武汉蓝电专注制造检测电源等核心检测仪器而不主要涉及自动化机构等模块的制造，因此主要是直接销售测试仪器，最大成本由核心电子电气元器件组成，如开关电源、DSP、单片机、运放和其他半导体器件，且目前国产化比例较高，供应链稳定性强。

　　得益于下游客户优质且市场需求提升，公司产品需求高度稳定，产能利用率持平产线端对手。产能利用率方面，武汉蓝电2019-2022年实现产能利用率从72%到100%以上的突破，各厂商2021-2022年均实现满产。产销率方面，蓝电近年产销率均在80-100%水平，2022年由于部分产品未确收导致略有下滑。

　　2.1、核心壁垒：产品技术领先且是价值链核心，检测解决方案具备高度护城河

　　电池测试设备的制造环节涉及到软件开发、模拟与数字电路设计、控制理论与实践、线性与开关电源设计JBO竞博、机械结构设计、安全性检测以及电池行业应用背景等多个领域，进入壁垒高，需要长时间的积累来建立优势。目前武汉蓝电在高精度电池检测仪器设备方面，整体上已达到国际较先进水平。具体来说，高精度的小检测仪器在电池的研发、质检以及部分电池（如小型纽扣电池）制造场景下应用，高精度的微小功率检测仪器往往适用于精度要求最高的领域，如电池材料研发等，一般只有少数厂商精度达到要求。目前武汉蓝电、杭可、新威等国产厂商已具备或接近全球第一梯队的技术水平，具备全球竞争力，而且国内仅有武汉蓝电、杭可科技、深圳新威等少数企业均具备与海外龙头竞争的参数水平，覆盖这一领域的上市公司较少，具备较高稀缺性。

　　经过多年自主研发，公司在电池测试设备的软硬件方面，已形成了多项核心技术，并积累了一定的技术优势：1）领域全面：涵盖了电池材料、3C消费电子电池、动力电池等各类型电池测试技术。2）电源等核心测试模块技术：具备线性和开关电源的设计、制造能力；具备多量程测试方案技术；仪器通讯技术等。3）各类软件整合开发能力。4）方案配套的温度、电压、压力等辅助测试设备制造能力。

　　电池测试仪器是集现代电力电子技术、信息电子技术、自动控制理论、软件编程技术等诸多技术于一体的综合性产品，涉及复杂精密的电路结构设计和软件系统开发，公司具备较深的行业护城河。测试仪器设备生产的关键是电源中电路设计及电气功能模块的制造，其核心零部件为芯片和半导体分立器件。测试电源可以通俗理解为一种可精确输出不同电压、电流，用于不同用电产品在各种电压、电流下的性能测试的装置，广泛应用于新能源发电、动力电池、燃料电池及功率器件等工业领域。具体来说，测试电源是运用电力电子变换技术（AC/DC、DC/DC、DC/AC）搭建成一种由主电路和控制电路组成的可变换电能的装置。主电路承担电能的传输和变换，核心部件代表是IGBT等功率器件；控制电路对主电路的工作方式实施精确控制，核心部件代表是控制芯片等。在较多核心芯片和功率器件依赖进口的同时，国内的头部检测设备厂商以及工业电源厂商能够通过自主设计高性能的检测电源，从而奠定了检测设备的核心能力。

　　武汉蓝电通过积累深厚电路设计及设备方案设计能力、工程和制造能力、软硬件调试经验来构建技术壁垒。目前测试电源、仪器仪表等模块目前国产化进展较好，设备厂商对核心部件的自产和整合能力则十分重要。核心零部件通常按照公司自主设计的电路图纸贴片，贴片后的电路板与其他原材料组装成为电池测试设备，结合公司开发的上位机软件实现电池测试设备的各项功能。也有其他公司采取不同策略，将前面的步骤交给其他企业，通过外购核心模组来整合制造仪器，自身则专注于检测方案的设计整合能力。公司在产品迭代中，不断优化设备设计以实现检测方案不断升级，这需要长年的设备制造经验来沉淀出优秀的电气工程解决能力，能够高效率完成对客户的测试方案需求的响应，从而具备较高的壁垒；而软件控制方面，测试设备需要与热管理装置和辅助检测仪器进行通讯连接，需要设备方案商结合主流客户实验室和生产线定制化需求，自研软件管理系统实现智能化测试。

　　品牌及服务壁垒是基于公司整体检测方案设计能力之上的一大核心竞争力。电池测试设备是下游客户进行研发和产品质检的关键设备，在测试过程中，需要对电池进行长时间的充放电测试，因此产品长期使用的稳定性是用户的核心考量指标之一。不同于检测精度、自动化程度等参数，长期使用的稳定性是一个较难被量化的指标，需要客户在长时间使用过程中观察测试设备是否能够长期稳定运行等，公司在长期的服务过程中建立了品牌与客户的信任。同时，由于电池产品高度多样化，公司可根据客户的技术需求开发适合客户的设备；在设备投入使用后，还可针对客户使用过程中出现的疑难杂症提供技术支持等售后服务，具备较强的客户服务能力。

　　公司主营的充放电设备从成本分布看也是下游研发端检测方案的价值核心，占据产业链核心地位。以储融检测的实验室规划为例，充放电设备是电芯、电池模组和电池包检测设备的主体，同时温箱的占比也较大；而在电芯与其他部件构成模组以及最终制成PACK后，检测所需功能增加，充放电占比有所减少。而武汉蓝电除了充放电仪器外，也具备温度、压力等辅助测试通道的供应能力，把握了实验室测试方案的价值核心，具备集成化供应能力。

　　武汉蓝电毛利水平2022年达64%，23Q1达71%，显著领先行业水平。随着业务普遍拓展以及行业竞争加剧，大部分厂商（以产线端业务为主）过去几年毛利率均有所下滑。不同于其他上市公司，武汉蓝电大量客户需求来自研发、科研，客户认可度和黏性高且价格敏感度相对低，叠加自身技术壁垒和高端化、高精度产品定位，带来明显高于同行的毛利率。

　　国内检测仪器厂商毛利率整体较高但有所回落：1）杭可科技、星云股份、瑞能股份主要从事锂电池后段生产线设备的生产和销售，客户主要为企业类客户，单个合同金额较大，相比研发、质检领域，化成分容对设备的测试精度、长期运行稳定性的要求较低，一般只具有恒流恒压充放电功能，不具备复杂的工步编辑等功能，毛利率水平较低。2）瑞能股份的锂电池检测设备与武汉蓝电产品在业务方向上较为相似，但其产品主要为小功率设备，客户主要为企业类客户，且未涉及高精度设备，其毛利率水平较武汉蓝电向企业类客户销售的小功率设备毛利率略低；中功率电池检测设备主要应用于电动两轮车、基站储能电池包检测，其设备走高端产品路线，凭借其技术优势保持了较高的毛利率水平。3）科威尔主营用电产品的测试电源设备，其产品主要服务于企业的研发和质检需求，业务领域与公司有一定相似，毛利率与公司较为接近，其电池包充放电测试电源主要用于电池包的研发测试和品质检验，毛利率介于公司小功率设备和微小功率设备毛利率之间，处于较高水平；但随着其毛利率较低的功率半导体测试及智能制造装备销售占比增加，其综合毛利率逐年下降。4）星云股份因其募投项目收益未达预期等因素导致同类产品毛利率逐年下降。

　　未来电池趋向于不断应用先进技术，精度和效率持续迭代，其中电子电气设计技术、检测方案实现的设计和优化能力是关键壁垒。各个企业在研发上不断竞争，诸如氮化镓等新一代半导体的应用，高压、串联等检测方案的研发，更高回收效率的双向电源开发，更先进化成压床的推出等等；随着制造业智能化需求越来越高，厂商也应当在电源等基本检测技术之外发展控制、感知、软件能力和自动化工程能力。设备企业终将需要将跟随行业趋势与培育内生技术精度结合，实现对绝对增量和相对优势的把握。

　　更高密度电池形态提升检测标准和研发需求。区别于传统的三元、磷酸铁锂等路线，未来电池发展方向势必不断追求更高能量密度，以实现终端产品的性能提升和轻量化。目前大量厂商已经开始布局固态电池，如孚能科技广州项目旨在推广公司最新动力电池解决方案-Super Pouch Solution（SPS），SPS电芯采用便的是半固态电解质；赣锋也提及发展固态电池技术；其他海内外电池制造商、新能源车企、锂电上游厂商等均纷纷开始进行布局。

　　在政府部门的政策支持下，高校、科研院所、电池材料生产企业对新型电池的研发投入持续加大，带动相关微小功率电池测试设备需求持续增长。根据国家统计局公布的《全国科技经费投入统计公报》显示，2016-2021年全国研究与试验发展经费投入CAGR为12.3％，2021年已达到27956.3亿元，同比增长14.61%。根据《中国制造2025》，2025年电芯的能量密度预期达到400Wh/kg，对先进材料的设计、新电极的制造、电池工程优化等方面的研究投入预期将持续加大，随着更多政府研究经费的投入和研究机构的参与，微小功率电池测试设备市场将持续扩容。

　　从电池及电池材料生产企业层面来看，微小功率电池测试设备应用于电池正极材料、负极材料的开发研究。电池及电池材料企业近3年研发投入呈现稳中有升态势，随着新能源行业竞争日趋激烈，预计未来企业研发投入规模将持续增长，且即使出现下游竞争加剧、需求疲软等不利因素，电池和材料企业也需要持续布局未来新技术路线，研发投入的受影响程度也相对较小。

　　公司目前核心客户需求来自消费类锂电池，目前下游处于高速发展阶段，现有业务基本盘稳固发展。根据GGII数据，2017-2021年，我国消费型锂电池产量以22%的复合年均增长率由32.5GWh增长到72GWh，2022年预期达到86.8GWh。未来受可穿戴设备、无人机、高端智能手机等细分市场带动，柔性电池、高倍率数码电池、高端数码软包电池等将成为消费电子电池市场中成长性较高部分。

　　目前检测仪器市场以产线亿。据GGII测算，2021年锂电设备总规模约588亿元，其中后段设备约119亿元。而后段中电芯化成分容占比达70-80%，再纳入模组、PACK组装中检测环节等设备，预计检测类仪器设备价值占比达到85%。因而2021年产线亿元。产能持续扩张、产线更新和技术换代升级需求，新能源车、储能等领域有望推动检测设备市场实现持续增长，GGII预计国内锂电设需求规模在2025年增加至1200亿元，其中后段设备约229亿元。假设检测类占比以及研发端与生产端比例保持不变，2025年生产端、研发端市场预计将分别为229亿元、75亿元，总体规模将达到304亿元，2021-2025年CAGR为22.7%。

　　从竞争格局来看，电池检测领域对安全风险控制要求较高，因此较为不利于缺乏技术的小厂商，尤其是精度要求高的科研客户以及头部电池企业对于研发质检仪器，都倾向于选择蓝电这样的积淀较深的龙头设备厂商。检测设备的研发制造本身是一个精确整合复杂电气系统的过程，一般厂商较难快速积累工程经验，而新进入者往往通过并购等方式，因此总体格局较为稳定。具体到制造和研发两个细分市场上，科研院所等领域稳步增长，格局稳定，其需求的集中度相对制造领域更分散，但由于高技术要求同样具备较高的头部集中度和稳定性。

　　在高校、科研院所及企业研发质检领域，国内主要竞争对手为深圳新威、瑞能股份和恒翼能，国外对手为Arbin、Maccor、Bitrode、Digatron等。其中国外对手的销售价格较高，在国内市场销售较少；而公司微小功率设备和小功率设备检测精度高、稳定性好，具有较强的竞争力，且相比国外竞争对手，公司产品价格低，在产品售后服务方面亦具有一定优势。

　　3、拓展第二曲线：大功率设备切入动力电池市场，技术+需求双轮驱动持续业务拓展

　　参考过去电池测试企业的发展趋势，掌握领先电源研发能力的厂商有望拓展多元领域业务。目前能够制造检测电源，且拥有大小功率较全面技术覆盖的公司较少，其中科威尔、星云股份等公司均实现业务横向多元化拓展，未来武汉蓝电有望同样参考同样主要服务于研发类测试仪器市场的科威尔的路径，实现业务持续扩张。

　　科威尔发展路径：光伏储能设备测试→汽车发动机、电池等核心部件测试→燃料电池测试，依次形成燃料电池电子负载、电堆、发动机测试仪器序列→功率半导体测试→小功率光伏设备测试。业务扩张以横向为主，纵向为辅，从测试电源技术自带的行业延展属性出发，基于自研的通用技术平台并结合多行业应用创新，开发出多款具备不同行业属性的大功率、小功率测试电源和测试系统，并逐步完成在下游市场的应用拓展，目前实现各个测试领域的单机仪器供应，以及光伏、燃料电池和功率半导体等领域的测试系统供应，从而“将每一个细分行业和领域的小珍珠,串成一条璀璨夺目的珍珠项链”。

　　测试仪器自带的技术延展性将利于公司实现业务扩张，加速大功率动力电池、储能等测试仪器业务发展，并开拓产线端化成分容测试。目前公司拟向不特定合格投资者公开发行股票不超过1,070万股（未考虑超额配售选择权），计划募集资金2.97亿元，其中2.13亿元用于投资“生产基地建设项目”，0.64亿元用于“研发中心建设项目”，主要用于扩张已有业务产能、发展新产品，并开拓新兴业务。

　　“生产基地建设项目”计划在武汉市东湖新技术开发区购置土地，自建新的生产基地，提升公司生产能力，扩大公司经营规模。项目计划新增5,000台微小功率设备、12,000台小功率设备、1,500台大功率设备和50台化成分容生产线台，项目达产后将实现总标准产能71850台。其中化成分容是新增业务，截至招股说明书签署日公司已签订了 393.8 万元的分容设备销售合同，其中71万元产品已交付客户，公司具有取得化成分容设备订单的能力。

　　3.2、需求：动力电池等领域产能扩张前景广阔，产线端价值量高带来收入弹性

　　公司开拓产线端测试仪器业务，首先瞄准价值占据核心的化成分容领域。锂电后端处理的核心包括化成分容和测试、组装，其中测试相关的环节在全段锂电产线设备中检测类设备价值量占比达到20%。据GGII估计，锂电设备对应价值量达2亿元/GWh，因而在产线市场，检测类仪器设备价值量约4000万/GWh，相对研发质检市场的规模体量更大，属于锂电池生产设备一大价值核心。

　　2022年中国锂电池出货655GWh，同比增长100%，高增长预计持续带动检测仪器设备需求。其中，动力电池市场出货量480GWh，同比增长超1倍；储能电池出货量130GWh，同比增长1.7倍。预计到2025年中国及全球的电池产能快速释放还将还将持续，GGII预计国内市场出货有望增长到1700GWh以上。

　　公司大功率测试仪器和化成分容设备的下游应用以动力电池厂商为主，受益新能源车发展。未来新能源车维持高速增长，同时单车电量上升，推动整体电池检测功率需求提升。我国稳居全球第一大新能源汽车市场，2022年纯电动汽车（乘用车+商用车）销量535万辆，增长85%；插电式混动汽车销量152万辆，增长151%。渗透率方面，2022年我国新能源汽车市场渗透率达26%，较上年上升12%，预计2025年国内新能源车将实现43%以上渗透率，同时单车平均电量随着续航要求的不断升高预计2025年也将提升到45Wh左右，进一步提升电池用量和检测技术要求。销量和带电量两个维度将共同带动动力电池需求以及相应的电池检测增长。

　　动力电池作为目前电池领域应用规模和增量较大的市场，其安全性和品控问题越来越被消费者和厂商重视，带动检测精度及标准严格程度持续提升。动力电池着火、爆炸通常是最受关注的汽车电池事故，主要原因便是制造工艺、一致性出现问题。2019-2022年H1全国汽车自燃相关的投诉呈现上升趋势；而动力电池故障也越来越成为消费者售后问题的核心，在全部纯电动汽车的投诉中已占50%以上，若加上可能是BMS等电池组件故障引起的充电故障、续航不准等动力系统问题，则占比达到8成。与此同时，诸如刀片电池、CTC\CTP架构等旨在提高功率密度的创新设计层出不穷，在安全性和品控上尽最大努力把好关已经是头部电池和新能源车厂商的共识。2022年五部门联合印发《进一步加强新能源汽车企业安全体系建设的指导意见》，进一步明确指出要提高动力电池安全水平，政策驱动电池安全标准提升。

　　从规模上看，国内较大的测试仪器厂商均以参与产线端市场为主，如专注制造化成分容充放电设备的杭可科技；从盈利水平上，武汉蓝电和科威尔这些研发质检类仪器制造商毛利显著更高。

　　下游电池厂商集中度高，2022年动力电池CR10达到94%，相比2021年的92%进一步上升，设备厂商跟随核心客户往往利于构筑壁垒。而随着电池产能的全球超额扩张以及下游格局变化，优质核心客户对设备厂商的价值更加不言而喻。

　　主流电池制造商加快绑定锂电检测设备公司，力图稳定供应链。随着动力电池企业的加速扩产，参股入资、签订长单等各种方式成为宁德、比亚迪等主流电池企业深度绑定国内测试仪器企业的方法。目前宁德已经入股利元亨、先导智能、星云股份等检测仪器企业。电池企业与锂电设备企业的深度绑定，一方面可以实现设备厂商对客户的更高效效应、加快产品研发适配和产能扩张，另一方面可以更精确把握实际市场需求，并提升订单稳定性。在这样较为稳固的上下游头部企业联合之下，行业将趋向于不断集中化。

　　公司2022年应收账款前五中已有3家动力电池企业，其中比亚迪、宁德时代、蜂巢能源等均为头部动力电池客户，代表着公司有能力进入头部电池客户供应链。过去公司产品主要应用于珠海冠宇等消费类电池制造企业以及材料企业，应收账款客户也以该类企业为主（高校院所客户分散且账期较短，较少体现在应收）。而2022年H1宁德时代进入应收前五，年末比亚迪、蜂巢能源进入前五，金额规模较小但可以体现大功率设备以及化成分容设备的市场开拓取得初步成效，已开始进入头部企业供应体系，未来产能利用得到保障。

　　公司多年专注电池测试仪器的研发和制造，精通电源设备设计、测试方案整合及软件研发等技术，已实现高校、科研院所市场20%+市占率，并持续开拓企业端大客户；未来公司将巩固传统的研发类测试仪器和基本盘，并进一步发力大功率设备为代表的企业端需求，募投开拓化成分容新业务入局百亿大赛道。我们预计公司2023-2025 年的归母净利润分别为 0.96/1.27/1.67亿元，对应 EPS 分别为1.68/2.22/2.91 元/股，对应PE分别为16.0/12.0/9.2倍，看好公司高精度设备的收入占比持续提升以及动力电池客户开拓，首次覆盖给予“买入”评级。

　　本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。